国策TOBにも「価格の番人」が現れた：半導体材料メーカー非公開化劇の裏側
① 会社概要
JSRは半導体材料（フォトレジスト）で世界トップシェアを誇る化学メーカー。2023年6月、政府系ファンド産業革新投資機構（JIC）による買収・非公開化の提案を受け入れ、日本の半導体産業再編を主導する立場となった。
② アクティビストの登場背景
2024年3月、JICによるTOB開始直後に村上ファンド系がJSR株5.11%保有を公表。
村上系の主な行動：
・買収価格（1株4,350円）の妥当性への疑義
・TOB発表からTOB開始まで約9ヶ月の空白期間があったことを指摘し、価格改定を示唆
・最終的にはTOBに応じる姿勢を見せつつプレッシャーを維持
③ 会社・取締役会の対応
JICは「発表前終値比約35%のプレミアムは十分」として価格を据え置き。「日本の半導体産業の国際競争力強化」という大義名分を強調。村上系がTOBに応じる意向を示したことで過度な対立を回避した。
④ 結果と評価
2024年4月：JICによるTOBが成立。村上系も全株を応募し売却益を得て撤退。買収価格の引き上げは行われなかった。
アクティビストの存在が買収プロセスの説明責任と価格算定の透明性をより厳格に求めるプレッシャーとして機能した。国策に近い案件でも「資本の論理」は働く。
⑤ 日本の経営者・取締役への示唆
空白期間のリスク管理が必要。買収発表から実行まで期間が空く場合、その間のアクティビスト介入を想定したシナリオプランニングが必要。
価格算定の論理的武装が不可欠。提示価格がなぜ公正かを将来キャッシュフローや市場比較に基づき説明できる準備が求められる。
国策であっても資本の論理は働く。政府系ファンドが関わる案件であっても株主は資本の論理で動く。「公的な意義」だけでなく「経済的な合理性」の両立が求められる。
⑥ 出典
日本経済新聞（旧村上ファンド系、JSRのTOB応募へ 2024年4月）: https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUC0342U0T00C24A4000000/
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JSR × Murakami Fund affiliates (2024): During JIC (government-backed fund) tender offer for JSR semiconductor materials maker, Murakami-linked funds disclosed 5.11% stake and questioned adequacy of 4,350 yen/share price. 9-month gap between announcement and TOB launch cited as reason for price revision. JIC maintained price (~35% premium to pre-announcement close). Murakami ultimately tendered all shares for profit. Government-backed M&A not immune to activist scrutiny on price fairness.